其次，快递企业在成本管控及竞争策略上已经积累了丰富的经验，而快运行业与快递行业有着相似的发展演变逻辑，目前的快运市场正如2012年左右的快递市场，刚刚进入爆发式增长期，中通、韵达的实践已经证明快递企业能够将自身积累的经验和资源快速复制到快运市场并迅速建立优势。因此，未来的中国综合物流龙头大概率从现有快递企业中产生，而很难从其它赛道中产生。

　　(二)厚厚的雪，走向集中和垄断是行业的必然演变规律

　　快递和快运看起来都是赚辛苦钱的行业，全网的低利润率是其显著特征，行业并不能像部分消费品一样通过提价不断提高利润水平，也无法通过差异化提高利润率。但是，快递和快运行业的属性在于具备强大且持续的规模效应，无论中高端赛道还是中低端赛道，最终都会在规模效应的带动之下走向集中和相对垄断，从而将全行业的利润逐步汇集于头部企业之中。

　　由于国内庞大市场空间的存在，即便不考虑国际扩张，随着市场不断集中与增长，强大的内生增长动能也有望驱动国内龙头企业达到国际综合物流巨头的利润体量(250亿元)，但各条赛道全部完成集中将是一个长期的过程。

　　消费品行业的小企业会有生存空间，但快递和快运行业的小企业是没有生存空间的，随着单票成本形成的壁垒逐年提高，无法承受的降价压力会逐渐将小企业拖入亏损泥潭并最终淘汰出局。

　　借鉴国际经验，美国市场和日本市场都已经发展到了寡头垄断阶段，整个市场的利润高度集中于两至三家企业。但需要注意的是，与我国相比，美日的快递行业受产业发展所限，市场结构都较为单一，细分市场少，且业务量远低于我国，增速非常平稳，因此完成集中也更为容易。2018年，美国市场快递业务量约为150亿票，日本仅为40亿票，分别为我国业务量的30%和8%。

　　(三)中低端市场机会显现，估值具备吸引力

　　通达系由于前期的热炒，上市以来一直在消化估值，直到2018年三季度。由于市场对于中低端电商件赛道属性及竞争程度的预期出现明显偏差，中低端快递品牌首次迎来板块性投资机会，截至目前赚钱效应非常明显，从三、四季度的低点至今，申通、韵达涨幅分别为100%、45.3%，超额收益显著。

　　随着年报及一季报业绩的不断验证，中低端快递品牌已经迎来全行业估值修复。着眼于当前时点，通达百世整体估值依然不高，与其业绩增速相比具备吸引力。

　　短期来看：

　　(1)受益电商红利持续显现，行业维持高景气度

　　我国仍处在电商增长的红利期，2018年阿里巴巴、京东、拼多多分别保持着18.8%、29.5%、181%的GMV增速。拼多多的出现，使低线城市消费群体原本就存在的需求得以被满足，在此之前，他们是长期被京东、阿里忽略或者无从下手的。

　　但远超市场预期的是，这一中低端市场的规模竟然如此庞大，以至于拼多多历时两年多GMV就达到了千亿级别，同样的路京东走了10年，淘宝走了5年，并且最新的拼多多用户量已经超越京东。通过挖掘低线市场，拼多多仅用三年的时间就冲破了看似已经固化的中国电商格局。根据QuestMobile《下沉市场报告》发布的数据，截至2019年3月底，移动互联网三线及以下城市的用户规模达6.18亿，低线消费市场空间可观。

　　消费升级和市场下沉是电商行业并行不悖的两大趋势，拼多多的“拼购”模式为全行业提供了最佳下沉方案，2019年各大平台均开始将低线市场作为重点拓展方向，而不再以单纯提升客单价为导向。

　　国内电商市场增长充满韧性，增速的放缓将是一个持续而缓慢的过程，短期内不必对增长过于悲观。受益于电商红利的持续释放，中性预期下全快递行业在未来三年仍有望保持每年100亿票的增量，而中低端细分市场作为增量的主要来源，有望继续保持高景气度。

　　(2)集中度处在上升通道，竞争格局边际向好

　　自快递企业上市以来，全快递市场的集中度一直饱受资本市场诟病。但就中低端细分市场而言，根据我们的测算，CR5已经达到约85%的较高水平，同时集中度仍然处在上升通道中，细分行业内的竞争格局边际上持续向好。

　　行业集中度的提升速度，须遵循时间规律与行业发展规律，无法一蹴而就。从全快递行业的视角来看，由于各赛道日益提升的进入壁垒，未来全行业集中度的大幅提升将大概率依赖于并购。中低端与中高端企业之间的并购，以及中低端企业相互之间的并购，都大概率会发生。中低端与中高端之间的并购，属于跨赛道布局，优势互补，意义重大。中低端企业相互之间的并购，则可以整合货量，使规模效应显著增强，但难点在于加盟商之间如何合并。

　　目前的格局之下，首先，通达百世的扣非归母净利增速处在20% -40%区间，虽然价格战但并没有像其它行业一样出现利润增速的大幅下滑，加盟制的总部利用优势地位将降价压力部分传导给了网点，维持了自身单票毛利的相对稳定。其次，综合物流是场马拉松，由于快递公司需要不断跨赛道扩张，行业的集中度与格局是相对的概念。中低端快递细分市场格局高度集中仍需时日，靠自然扩张三五年内完成高度集中基本无望，而新进入的赛道格局往往极为糟糕，但这并不妨碍企业在优秀管理团队的带领之下实现利润不断增长。物流行业的独特属性，正在打破资本市场对于集中度的刻板印象。

　　(3)降价能力反映成本管控实力，温和性价格战无碍总部利润增长

　　快递行业是量的逻辑不是价的逻辑，量才是核心，企业靠提量获得利润而不是靠提价。快递公司的中长期投资价值不仅不会因其不断降价而削减，反而因其降价能力的增强而不断增加。“涨价就是利好，降价就是利空”，这种没有考虑成本变化及单量变化的单一维度简单判断并不符合快递行业的常识。

　　名义上我们将降价都理解为价格战，但实际上应当区分以成本下降为限度的温和性价格战及以亏损为代价的恶性价价格战。

　　当前时点，中低端市场恶性价格战的时代已经过去，总部层面近两年的降价已经处于温和性价格战的范畴，再打恶性价格战对于总部而言已经失去战略意义，最终决定份额和排名的是单票成本，目前竞争虽然压力不小但无需过分担忧。